三大汽车央企扶持下，领行科技2023年至2025年交易总额增长17%，跑输行业整体水平。同期，曹操出行的交易总额增长92%，反超领行科技，升至第二。如果以订单量排名，领行科技则超过曹操出行，位列第二，并成为全国最快实现盈利的网约车平台。在长三角网约车三强中，领行科技的交易总额是享道的3倍多，坐稳全国前三甲位置。
领行科技前后融资两轮，金额合计近90亿元。在全国近200个城市开拓市场，消耗了其大量现金流，至2025年末，其账上现金12.5亿元，已不能覆盖短期债务，尽早打开新融资平台是当务之急。
根据测算，领行科技两轮融资后估值分别为206亿元、242亿元。其如今冲刺港股，估值可对标曹操出行，发行市值或在百亿元左右，“流血上市”几乎不可避免，投资时间长达5年的股东，也可能面临亏损。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
T3出行的母公司南京领行科技股份有限公司（简称“领行科技”）2026年4月向港交所首次递表，保荐人是中金公司(601995)和中信建投国际。
曹操出行（02643.HK）已于2025年6月挂牌。2026年5月，享道出行二次交表，继续冲刺港交所。深耕长三角区域，并依托传统车企的网约车三强，有望在港股汇合。
01
“网约车老三”起步最晚，盈利最早
领行科技成立于2019年4月，当年7月，上线T3平台，连接司机、车辆和乘客，提供智慧出行服务，俗称网约车。
中国是全球最大的智慧出行市场，2020年至2025年市场复合年增长率为15%，规模超过4800亿元，预计2025年至2030年继续以超过13%复合年增长率高速发展，规模有望接近9000亿元。
智慧出行又细分为代驾、顺风车、网约出租车、无人驾驶和网约车业务。网约车是智慧出行最大板块，2025年市场规模3473亿元，占比重近3/4，2025年至2030年有望继续以11%复合年增长率发展。
在这一增量市场中，领行科技自然尝到了红利。
其在194座城市开展网约车业务，2025年完成7.97亿订单，总交易额（GTV）189亿元。综合灼识咨询和弗若斯特沙利文的资料，无论是订单量还是总交易额，领行科技都位列国内网约车平台前三甲（表1）。
中国前五大智慧出行平台（简称“Top5”）形成三大阵营。
以订单量计算，滴滴在2025年完成137亿多单，稳居第一梯队，其余平台都低于10亿单。滴滴订单量是第二名曹操出行（8.1亿订单）的近17倍。2026年6月，滴滴完成品牌升级，由“滴滴出行”更名为“滴滴”，这是其继2015年由“滴滴打车”更名为“滴滴出行”后的又一次重大调整，旨在向一站式超级生活服务平台转型。
领行科技在2025年内斩获7.97亿单，与曹操出行的差距只有1000万多单。二者均位列第二阵营。
若以个人乘客的服务订单量统计，领行科技2025年则以约7.87亿单，力压曹操出行的7.8亿单。但二者差距不大，或随时交换订单量排名座次。
第三阵营中，第四名首汽约车和第五名享道出行总订单都不到3亿单，两者差距约5000万单，短期内也难以弥补。领行科技比首汽约车多5亿多单或175%。
根据弗若斯特沙利文资料，按照GTV维度统计，滴滴2025年在国内完成GTV超过2400亿元，拿到七成以上市场份额，优势地位难以撼动。曹操出行以234亿元GTV位列网约车市场第二，不到滴滴1/10，但又比领行科技189亿元交易额多45亿元或24%，远超过订单量差距，这说明其平均每单价值更高。
领行科技GTV比第四名首汽约车多97亿元或105%，是第五名如祺出行（09680.HK）、第六名享道出行的3倍多（表2）。如祺出行和享道出行的GTV差距只有3亿元，享道借助港股上市募资，加大市场拓展力度，或能冲击如祺的江湖地位。
值得一提的是，国内主要网约车平台中，领行科技成立时间最晚，盈利却最早，只用6年时间就实现盈利，2025年完成净利润740万元。而滴滴虽然2023年就实现净利润4.9亿元，但距离成立时间11年，比领行科技用时多5年。
曹操出行、如祺出行和享道出行还在持续亏损中，2025年分别亏损6.35亿元、2.93亿元、2.31亿元（表3）。如祺和享道的综合毛利率较为接近，亏损额相差也不大。曹操出行还在圈地节奏中，毛利率低于10%，亏损也最多，却有可能在规模效应下明显提升毛利率，从而早于如祺、享道实现盈利。
02
融资两轮，股东或上市就失血
2021年9月至11月，领行科技进行A轮融资，每股成本为2.46元/股，融资总金额77.2亿元。其B轮融资至2026年2月完成，融资金额12.3亿元，每股成本为2.73元/股，较A轮高大约11%。
根据测算，领行科技A轮和B轮投后估值分别约为206亿元、242亿元。此次港股上市，如果领行科技发行新股9.85亿股，也就是占发行后总股本的10%，发行市值269亿元，才可让B轮股东不亏损，但这似乎并不容易。
早期上市的网约车平台企业如祺出行、嘀嗒出行（02559.HK）、曹操出行，截至2026年6月25日港股收市，都处在深度破发中，曹操股价接近腰斩，如祺和嘀嗒分别破发82%、78%（表4）。
至2026年6月24日收市，海外网约车企业来福（LYFT.O）也破发近八成，市销率为0.8倍。但占市场优势地位的优步（UBER.N）最新股价相对发行价涨幅为64%，市销率约为3倍。企业占有市场规模如何，是估值提升的底层逻辑。
网约车老二曹操出行的0.6倍市销率估值，是如祺估值的3倍。领行科技GTV规模与曹操出行在同一量级，如果将曹操作为估值锚，则领行科技2025年营收171亿元，市值或在百亿左右。
这也预示着，领行科技若上市，A轮和B轮股东只得接受账面大幅浮亏的结果。如果乐观一点看，已规模盈利的嘀嗒出行市销率达到2.6倍，这让也盈利的领行科技看到估值上调的希望。
至2025年末，领行科技持有现金及等价物12.5亿元，同时有短期借贷和长期借贷到期等负债16.1亿元，其流动资产20亿元亦不能覆盖30亿元流动负债，现金流动性趋紧，打开港交所融资通道是当务之急。
03
跑输行业整体成长率，被曹操出行反超
根据灼识咨询的资料，国内网约车的市场规模从2023年的2759亿元增加到2025年的3373亿元，增幅22.3%。同一周期中，领行科技的网约车GTV增长16.7%，这意味着，其成长性跑输行业整体大约5.6个百分点。不仅如此，如祺出行、曹操出行和享道出行在同一时期的GTV增幅都超过领行科技的平台。
尤其是曹操出行，2023年还以122亿元GTV落后领行科技整整40亿元，但此后两年GTV增长91.8%，比领行科技多75个百分点，2025年，其以234亿元GTV反超领行科技45亿元（表5）。
值得一提的是，领行科技将全国市场分为五大运营区域，但各大区包含的省级行政区与常规划分有较大区别。比如，其华东区域只包含江苏、安徽和上海三省市，华南区覆盖两广、海南外，还包括浙江和福建两个传统上属于华东经济发展区域市场；华北和华西区也覆盖了更多省级行政区。最终，华南区域的GTV超过“缩水”的华东区域，成为领行科技网约车交易额最高的大区。
领行科技在全国五大区域的市场交易额分布（单位：亿元）
数据来源：《新财富》杂志根据招股书整理
2025年，华南、华东、华北、华西和华中五大区域市场，为其贡献的交易额分别是77.7亿元、45.1亿元、25.1亿元、23.3亿元和17.6亿元，其中，华东和华南两个经济发达的区域市场，GTV合计122.8亿元，占其全部GTV的比重超过65%（附图）。
过去三年，领行科技将运营城市的数量从131座增加至194座，增幅近半，大约覆盖全国2/3的地级市。享道出行只在100个城市提供服务，其GTV大约是领行科技的1/4。
一方面，网约车平台多数率先在一二线城市展业，新进运营城市以三四线为主，月活用户增幅和运营城市增幅相差不大，这也说明，当前网约车依旧需要跑马圈地，尽可能覆盖更多城市。
另一方面，曹操出行2025年末在195个城市展业，只比领行科技多一个。网约车平台进入新城市运营只是第一步，运营效率也需要跟上。曹操出行2025年销售及营销开支只有12.2亿元，不增反减近1/3，但GTV却能比领行科技多45亿元，和其精细化运营，通过标准化定制车提供高质量服务，并带动品牌提升有关。
2025年，领行科技营销和分销开支为15.3亿元，比2024年增长20.5%，相当于收入的8.9%。相对而言，如祺出行2025年销售及营销开支增加近一倍，相当于收入的34%。二次冲港股的享道出行，2025年销售开支7.2亿元增加17%，虽规模和增幅低于领行科技，但占收入比重为10.6%，还是要多出近2个百分点。
已上市同行大把花钱，紧锣密鼓筹备上市的对手在市场推广保持一定强度，把开拓市场放在首位，盈利就水到渠成。
04
司机每单收入减少1元，佣金每单增加0.6元
领行科技的主要收入来自网约车服务，相关收入2023年至2025年从137.25亿元增加至163.35亿元，两年增长约19%，占总收入的比重从92.1%增加至95.5%。车辆租赁及其他（车辆和零部件销售）收入合计占比从约8%逐渐下降至不到5%（表6）。
网约车收入来自每一张订单。2023年至2025年，领行科技的订单量从7.23亿单增加到7.97亿单，增幅为10%，同期总交易额从162亿元增加到189亿元，增幅为16.7%%，比订单量增幅多6.7个百分点。这是因为其平均订单价值提升，每单从22.4元增加到23.7元，增幅为5.8%。
2023年至2025年，领行科技的出行平台上，月度活跃乘客数量从2733万增加至3897万，增幅约43%；活跃司机数量从45.2万增加至63万，增幅为39%，和用户增长基本匹配（表7）。
其销售成本主要是司机服务费，2023年至2025年从134.2亿元提高到140.8亿元，增幅为5%，比GTV增幅少11.6个百分点，占销售成本的比重近95%。如果摊到每一单，则2023年司机可从每单拿到服务费18.6元，2025年为17.7元，减少近1元。
这是可以理解的，有数据显示，网约车司机虽然是全社会灵活就业的重要出口，但近年来有逐渐饱和之势，“僧多粥少”，司机每单收入和总收入都有减少趋势。
继续拆分领行科技的销售和分销开支，用于客户引流的佣金是最大项，2023年至2025年从7.9亿元增加到13.9亿元，占比从约67%提升到90.7%；其次是推广及营销开支，从3.2亿元锐减到0.98亿元，占比也从26.7%减少到6.4%。
如果把佣金摊销到每一单中，2023年领行科技的每单成本为1.09元，2025年每单成本为1.74元，增加约60%，与享道出行2025年每单成本2.34元相比，还是便宜每单0.6元。与此同时，司机每单服务费减少1元，相当于每单成本节省0.4元，这应是其能实现盈利的关键因素。
规模效应下，领行科技的毛利率迅速改善。2023年，网约车业务的毛损率是0.4%，2024年、2025年陆续增加到9.6%、12.3%，在高毛利率车辆租赁和技术服务等支持下，综合毛利率从0.4%增加到13%，为盈利打下了坚实的基础（表8）。
2023年和2024年，领行科技分别亏损19.7亿元、6.9亿元，2025年迅速翻身告别亏损，盈利740万元，不仅有规模效应推动，还将AI应用到业务运营中。
元股证券:ygzq.hk
《新财富》杂志统计发现，领行科技在招股书中提到“AI”和“人工智能”共计93次，这一高频词远远高于享道出行的45次、曹操出行的17次。
据招股书披露，到2025年，领行科技的AI服务接管率达到约90%，AI驱动的客户服务在无人工干预情况下，已处理约85%司机服务相关案件和将近55%失物案件。此外，其亦使用AI来实现司机招募自动化，2025年，AI招募系统处理逾140万通电话应答。截至2026年3月末，领行科技还开发出37名AI数字员工，部署于客户服务、订单管理、投诉处理、司机招募、司机管理及数据分析等环节，提升服务质量及人员效率。
据招股书披露，领行科技本次港股募资重点将投向构建全栈Robotaxi（无人出租车）能力、升级领行阡陌模型，并通过投资、收购及战略合作扩展智慧出行生态。尤其是前两项投入，有望继续提升领行科技AI赋能业务。
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老牌杠杆配资公司车企“国家队”和阿里腾讯力挺，中信建投既投又荐
在高德打车等聚合平台中，呈现给用户的并不是领行科技，而是T3出行。“T”应来源于“Transport（出行）”首个字母，而“3”或和其初始投资者有中国一汽、东风汽车集团、长安汽车(000625)这三大车企“国家队”有关，阿里巴巴、腾讯和这三大汽车央企同时入局。
据招股书，领行科技已完成两轮融资，总募资金额89.5亿元，超过曹操出行的84亿元募资额，亦大幅领行如祺和享道（表9）。其B轮融资价格为2.73元/股，以总股本约88.63亿股测算，投后估值为242亿元。
领行科技IPO前，南京领行股权投资合伙企业（简称“领行合伙”，有限合伙）持有其75.54%股权，为控股股东。领行合伙的主要有限合伙人包括中国一汽（16.39%）、东风汽车集团（16.39%）、长安汽车（16.39%）、湖北榮巽（14.34%）、腾讯从新（6.15%）、阿里创投（5.12%）、宁波联珺（5.12%）等。
领行科技主要办公地在南京市江宁区，代表江宁区国资的产业基金——江宁经开投资，持有领行合伙1.04%份额。金宁经开投资持有0.9%份额。江宁经开基金同时是江宁经开投资、金宁经开投资的GP。金宁经开投资的唯一LP湖北长江蔚来，背后有湖北省、武汉市和江宁区等各级国资股东及大家人寿、太平人寿等股东。湖北长江蔚来的股权继续穿透下去，亦可见蔚来汽车（09866.HK）及创始人李斌的身影。
领行科技的重要股东还有和谐健康保险，持有6.87%股份；南京市国资背景股东南京行创，持有4.13%股份。中信系企业中信投资控股，也持有领行科技2.29%股份。中信建投投资持有1.37%份额，其与保荐人中信建投国际都是老牌券商中信建投(601066)下属企业。若领行科技以较低估值上市，中信建投投资的浮亏或能由中信建投国际从这单IPO的承销费填补。
公司9人董事会中，董事长由东风汽车集团财务控制部总经理廖显志担任，首席执行官、唯一执行董事由原一汽出行副总经理崔大勇担任。此外，非执行董事卢志高来自一汽，邓留超来自东风汽车，余东伟来自长安汽车。上海荣巽资产管理中心（有限合伙）的执行事务合伙人杨梅也担任非执行董事。三名独立董事杨嘉宏、陈云飞、陶晓慧具有丰富的财务管理、资本运作等经验，并担任多家上市企业的独立董事。
领行科技早早实施股权激励及员工跟投，员工激励平台领行共德持有2.77%股份，员工投资平台领行共创、领行共赢、领行共达合计持有0.63股份。崔大勇、首席战略官成凯、首席营销官罗志龙分别直接持有1059万股、633万股、159万股，按照2.73元/股测算，则市值约为2891万元、1728万元、434万元。
多位管理者还被授予数百万股至3000万股不等的期权，归属期三至五年，行权价为1元/股至2.73元/股。如果领行科技发市值在百亿左右，则发行价或只有1元，高管的期权都失去了激励作用。
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